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富荣基金:横向对比,货币政策的空间有多大?

2019-10-09来源:和讯基金 网友评论(0)

  撰文:富荣基金宏观研究员 钱伟

  一、本周关注:货币政策空间的横向比较

  引言:易刚行长在国庆70周年讲话中,几次提及“发达国家”和“发展中国家”的概念,结合之前的发言,我们推测,横向的国际比较可能是理解目前货币政策空间的一个有效的维度。本周周报中,我们从利率、准备金率、宏观杠杆率、货币供应四个角度简单分析。

  利率水平:相对发达国家有下行空间,但在新兴市场内部并不算低,同时还要考虑中美利差“合适区间”等限制。短端货币利率来看,除了日本和欧元区两个推行负利率的地区外,美国、韩国、新加坡等发达市场的短端货币利率均在2%附近,比中国7天SHIBOR低60-80个BP;长端国债收益率来看,我们也同样高出不少。从这个角度看,国内利率仍有下行空间。但是,和几个代表性的新兴市场相比并不算低,印度、南非、巴西的短端均在5%以上,长端利率则在6%以上(当然,这些国家面临通胀、汇率等其他特殊问题)。此外,易刚行长在今年两会期间提及中美利差的“舒适区间”在50-100个BP,意味着央行可能在短期仍会考虑资本流动等约束。

  准备金率:实际准备金率和发达市场相当,韩国经验显示随着外贸以来下降准备金率会大幅走低。易刚行长提出的“总准备金率”(实际准备金率)这一概念曾引起市场关注,按照他的计算结果,目前美国、欧元区、日本的法定准备金率虽然很低,但超额准备金率较高,加总起来比较,国内降准的空间可能比想象的要小。新兴经济体方面,目前印度和巴西的法定准备金率分别为4%和21%,中国的水平适中。从韩国的准备金率变化历史看,在上世纪70年代末,随着贸易顺差和外汇储备大幅积累,韩国准备金率达到21%的最高水平,后来随着贸易贡献的下降,实际准备金率也逐渐走低,到了金融危机前后只有3%左右。从这个角度看,随着国际收支趋于平衡甚至逆差,中期来看法定准备金率还是有下降的空间。

  宏观杠杆率:居民和企业部门,新兴市场普遍低于中国,并且在2016年前后就以企稳;政府部门方面,中国目前水平相对不高。按照BIS的数据,截至2019年一季度,中国非金融企业部门杠杆率为154.7%,而主要发达经济体平均在80-100%,新兴经济体则更低,在40%上下。居民部门来看,中国为53.6%,略低于美国和韩国,和日本、欧元区、新加坡等基本相当,但同样大幅高于新兴经济体。政府部门来看,中国为51.1%,不论是发达还是新兴经济体中,均相对较低。趋势上,新兴经济体非政府部门杠杆率在2016年前后开始企稳,国内企稳的节奏尚有不确定性。横向对比,企业和居民部门杠杆率形势较为严峻,政府部门仍有一定加杠杆空间。

  货币供应:从广义货币与经济体量的相对关系看,中国货币供应总量在新兴经济体中偏大。货币政策中反复提及货币增速要与经济增速相适应,但关于“适应”的具体标准市场存在分歧,横向对比可以提供一定参照。按照广义货币占GDP的比例看,2018年中国为199.15%,显著高于除欧元区外的其他代表性经济体;按照广义货币占总储备比例看,中国也高于主要的新兴市场国家,与亚洲的日本和韩国基本相当。从这个角度看,“大水漫灌”的空间可能有限。

  总结:在平时的横向对比讨论中,多将中国和发达经济体进行比较,结论显示在利率和宏观杠杆率等方面尚存空间。如果考虑到发展所处阶段,新兴经济体与发达经济体有明显差异。和新兴经济体相比,国内利率、杠杆率、货币供应量均不算低,要想保持与新兴经济体的偏离不继续增大,货币政策仍面临一定的约束。相对利率而言(降息),准备金率下行的空间或更大。

  二、上周市场回顾

  1、资金面

  节前最后一天,鉴于季末财政支出力度较大,银行体系流动性总量处于较高水平,央行未开展公开市场操作,当日有200亿元逆回购到期。由于跨季影响,资金利率普遍走高,7天利率上行10个BP左右。

  2、利率债

  节前只有一个交易日,市场走势平稳,10Y国债和国开小幅下行0.7和0.1个BP,当日公布PMI数据虽反弹但仍处于荣枯线之下。

  3、信用债

  信用债表现有所差异,短融和中票等短期限收益率微幅下行,长期限企业债与城投债收益率相对平稳。

  4、可转债

  节前最后一天,A股成交额下滑明显仅有3300亿左右,最终主要指数均收跌1%左右,行业上农业和石油石化勉强收红,科技和金融表现较差。转债指数相对平稳,收跌0.1%。

  三、本周市场展望

  1、基本面变化

  生产:节前最后一周,发电耗煤量环比基本持平,本月下旬虽然中枢有所走弱,但整体9月同比有望创年内新高;全国钢铁高炉开工率下降超过10个百分点,国庆前期限产影响较大;本周社会钢铁库存环比连续第7周下降,且速度有所加快,绝对水平已经开始接近去年同期,和本周钢铁生产受限或有关;钢铁现货价格平稳,水泥价格环比走高,且幅度略微高于去年。

  地产:本周30大中城市商品房销售受国庆影响大幅走低,但基本符合季节性。节前最后一周,100大中城市土地供应规划建筑面积环比继续下降,整体9月增速料将成为年内最低,但地价大幅反弹升至年内高位。9月受促销和传统旺季影响,房企销售情况良好,恒大9月销售同比增长32%,刷新单月销售历史记录,碧桂园9月同比增长40%。

  消费:上周乘用车厂家零售日均销量环比回升,但同比偏弱,9月大概率继续负增。黄金周消费数据较为稳健,电影票房超50亿,较过去几年大幅提升,刷新国庆档票房新记录;十一假期前两天,三亚、海口、琼海三地四家免税店接待游客4.9万,销售额8472万,同比增长50%;各景区接待国内游客7.82亿人次,同比增长7.8%,实现旅游收入6497亿,同比增长8.5%;全国零售和餐饮业实现销售额1.52万亿,同比增长8.5%。

  通胀:工业品方面,本周南华指数环比小幅回升,原油价格继续下挫,沙特复产情况良好叠加经济下行预期冲击。农产品(000061,股吧)批发价格200指数环比继续下降,已恢复至去年同期水平,节日期间食品价格稳中有降。

  海外:美国9月ISM制造业PMI跌至47.8,为2009年6月以来最低,生产分项成为主要拖累,但是MarkIT制造业PMI反弹,9月非农新增就业13.6万人,略低于预期但高于前值,并且失业率3.5%再度下降,数据虽不算强劲但未全面恶化。美联储主席鲍威尔重申美国经济处于良好水平,尽管存在一些风险。欧美贸易环境再度出现压力,美国对欧盟飞机征收10%报复性关税,农产品和工业品征收25%关税;与此同时,库德罗表示中美10月贸易谈判可能出现“积极进展(positivesurprise)”。英国首相约翰逊向欧盟递交了最新脱欧方案,并表示若欧盟不接受,将无协议脱欧。印度央行将基准利率下调25个基点至5.15%,年内五次累计135个基点。受到宏观环境的复杂变化影响,本周欧美市场出现一定分化,美股虽然周初大幅调整但此后受到非农稳健和降息预期支撑而走稳,债券收益率也明显走低,欧洲股债则受到经济下行和贸易打压而双双走低。油价和铜价等风险资产走弱,黄金微涨,美元指数小幅回调。

  2、下周债市展望

  利率债:节后第一周,几个核心因素变化概率较小。海外方面,美国经济数据继续走弱,降息预期继续上升,外部环境仍然相对较好;国内方面,黄金周消费等数据表现稳健,但三季度经济数据在下半月才陆续公布。利率债继续维持谨慎乐观态度,短期大概率延续节前的震荡调整态势,节奏取决于资金面情况,下周公开市场仍有超过3000亿到期,关注央行动作。

  信用债:跟随债市整体,可能整理仍会继续一段时间。

  可转债:对于股市而言,长假前后消息偏中性,海外市场未出现明显崩盘,黄金周数据平稳,而三季度宏观数据和贸易谈判结果都将在下周揭晓。由于节前大幅调整,按照历史规律节后反弹概率较大,但趋势性指数行情依然需要等待基本面好转。预计转债市场将跟随反弹。

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